UNE VALSE DES TAUX … A TROIS TEMPS ?

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 Illustration du mois

Peinture de l’artiste Madame Christèle Ponsar : « Après la pluie, le beau temps… ».

BILAN DES MARCHES FINANCIERS A FIN JUIN 2022

Le mois de juin a encore été un mois où la volatilité des marchés fut extrême. Tous les indices majeurs sont dans le rouge vif, en dépit d’un rebond des valeurs lors des derniers jours du mois.

CAC40 - Chaque « bougie » (verte ou rouge) représente une période de 1 mois.

Baisse mensuelle, pour la 6° fois consécutive, du CAC40, l’indice français des marchés financiers : -8,44 % pour le seul mois de juin.

SYNTHESE MACROECONOMIQUE DU MOIS

Tous les jours, des économistes tentent de nous expliquer, à la radio ou dans la presse spécialisée, l’environnement dans lequel le monde est plongé. A force de les écouter, on serait en droit de s’interroger, à savoir si nous avons perdu la raison, tant leurs avis divergent, voire s’opposent sur chaque thématique. Il faut l’admettre, au sortir d’une pandémie ou d’une guerre, il est toujours extrêmement difficile d’anticiper les tendances économiques du lendemain. Seule certitude, l’inflation est toujours au rendez-vous. Pour y faire face, l’arme des taux d’intérêt, la plus sophistiquée, est le plus souvent requise. Mais de quel taux parle-t-on ?

Décryptage d’un mois compliqué : l’inflation au cœur de toutes les préoccupations.

L’inflation ne cesse d’augmenter de part et d’autre de l’Atlantique.

  • Aux Etats-Unis, l’inflation progresse à +8,6% en glissement annuel. Cette nouvelle hausse mensuelle (+1%) a surpris et conduit les investisseurs à remettre en cause l’hypothèse d’un pic qui aurait été atteint.
  • En zone euro, nouveau record d’inflation à +8,6% (cf. l’indice des prix à la consommation de juin). Le pic de l’inflation est encore loin:
    • Les marchés prévoient que l’inflation culminera en septembre à +8,9%.
    • La Banque centrale européenne (BCE) anticipe quant-à-elle, une inflation de 6% en moyenne pour l’année 2022, 3,5% en 2023 et 2,1% en 2024… Trop optimiste ?
  • En France, selon l’INSEE, après 4,8% en avril, 5,2% en mai et 5,8% en juin sur un an glissant (un record de plus de 35 ans), l’inflation devrait continuer d’augmenter pour se stabiliser entre 6,5 et 7% les mois suivants. Elle se diffusera progressivement aux services après s’être concentrée sur l’énergie et l’alimentation.
  • Plus globalement, l’inflation mondiale est à ce jour supérieure à 11%. Un niveau très élevé qui cache de nombreuses disparités entre les pays développés et les pays en développement. Une disparité qui sera, sans aucun doute, une source de tensions alimentaires et sociales futures.

L’inflation est devenue l’ennemi numéro 1 des banquiers centraux.

Pour lutter contre ce fléau, la Banque centrale américaine (Fed) a décidé mi-juin de provoquer volontairement un ralentissement de l’économie américaine en remontant ses taux directeurs*, et ce, de façon assez rapide (+0,75%, la plus forte hausse depuis 1994) amenant ces derniers à +1,75%. Fin juillet, les taux directeurs devraient être encore revus à la hausse de +0,75%, puis se poursuivre progressivement les mois suivants afin d’atteindre un taux voisin de 3,4% en fin d’année.

* Il convient de rappeler le rôle des taux directeurs. Ce sont des taux d’intérêt à court terme (inférieurs à 1 an) fixés par les banques centrales. Ces dernières les utilisent pour piloter leur politique monétaire et par conséquent contrôler la masse monétaire et réguler l’activité économique de leur pays.

Les taux directeurs des banques centrales servent de référence aux banques commerciales pour fixer leur propres taux d’intérêts (taux directeurs + marge) dans le cadre des prêts aux particuliers et aux entreprises.

Mais pourquoi la Fed remonte-elle ainsi ses taux directeurs ?

L’objectif de la Fed est d’anesthésier temporairement l’économie américaine :

  • Réduire la croissance par une réduction rapide de la demande des agents économiques (ménages, entreprises, Etat) qui, sous la pression de taux d’intérêts élevés, consommeraient moins et investiraient moins.
  • Réduire la croissance pour provoquer volontairement une montée du chômage afin de peser sur la hausse continue des salaires aux Etats-Unis. La spirale prix/salaire est un facteur substantiel d’inflation.

Mais réduire la croissance, c’est aussi prendre le risque d’une récession durable … Choix qui est assumé par Jerome Powell, patron de la Fed.

En procédant de la sorte, l’économie US devrait ralentir. En effet, les prix doivent diminuer mécaniquement car les matières premières, les composants et les produits finis seront moins recherchés (de même pour l’emploi et les salaires).

Une fois l’inflation revenue à un niveau jugé acceptable (~ +2%), la Fed pourra alors abaisser ses taux directeurs (attendu en 2024) pour redonner aux agents économiques la capacité de s’endetter à moindre coût. Le début de la relance par la demande… et donc in fine le retour de la croissance ! Ce gel de l’économie se veut donc temporaire (2022 / 2023, … ?).

L’exercice que doit résoudre Jerome Powell est délicat : l’obligation de relever les taux pour maîtriser l’inflation et retrouver une cohérence avec les taux du marché proches de l’inflation (cf. graphe ci-dessous : taux à 2 ans) et, a contrario, le risque de faire entrer l’économie américaine en récession en cas de hausse trop importante des taux !

Cet exercice de remontée des taux a été repris par toutes les banques centrales, à l’exception de :

  • la BOJ (Banque du Japon) qui maintient ses taux nuls afin de ne pas pénaliser l’Etat très fortement endetté. En effet, la dette de long terme du Japon vient de dépasser, pour la première fois, le plafond symbolique du million de milliards de yens, soit 7.300 milliards d’euros (3 fois le montant de la dette de l’Etat français), équivalent à près de 250% du produit intérieur brut japonais ou une dette théorique de 70.000 € par japonais !

 

  • la BOC (Banque de Chine) qui maintient une politique monétaire encore favorable au sortir de ses longs confinements liés au Covid. La Chine joue toujours la relance de l’économie…

 

  • et, dans une certaine mesure, la BCE (Banque centrale européenne) qui ne remonte que très modestement ses taux (+0,25% en juillet). Madame Lagarde a été particulièrement critiquée pour son maintien assez bas des taux directeurs de la BCE. Mais elle doit faire face à deux problèmes de nature bien différente de ceux des Américains :
  1. L’inflation en zone Euro trouve principalement son origine dans le prix des matières premières importées, principalement énergétiques (pétrole et gaz). Cette inflation importée impacte lourdement le coût de production des entreprises et leurs résultats. Seule la fin de la guerre en Ukraine pourra apaiser les tensions sur les prix. La BCE n’a donc que peu de levier pour faire face à ce type d’inflation.
  2. Le risque de « fragmentation »…

Risque de Fragmentation ?

La BCE hésite à suivre la voie de la Fed pour un motif plus technique, moins visible et compréhensible du plus grand nombre : le risque de « fragmentation » du marché de la dette en Europe. Par « fragmentation financière », il convient de comprendre les écarts de taux (« Spreads ») qui se forment entre les pays de l’Europe quand ces derniers empruntent sur le marché obligataire pour financer leurs économies, leurs budgets. Ainsi en France, l’Agence France Trésor émet chaque semaine des obligations d’Etat (OAT) de 10 ans ou d’autres termes. Celles-ci sont achetées par des investisseurs français ou étrangers après avoir convenu d’un taux d’intérêt. Ce taux, par nature, se détermine :

  • Par rapport au risque pris par l’investisseur en fonction du pays émetteur de l’obligation (à savoir la « confiance » que l’on accorde au pays émetteur à rembourser sa dette à terme) ;
  • et de la durée de la dette.

=> La Grèce est ainsi plus risquée que l’Allemagne et le risque de non-remboursement est plus élevé pour une dette de 30 ans que de 10 ans.

Avec le retour de l’inflation, les taux jadis négatifs sont redevenus positifs (la norme…). Et les écarts de taux n’ont cessé de croitre entre les pays, rappelant au bon souvenir de la BCE, la crise obligataire de 2011. Pour mémoire, les taux grecs s’étaient alors envolés à plus de 30%, les taux italiens ou espagnoles grimpèrent à 7% tandis que la France et l’Allemagne évoluaient sous 4%. Ces écarts avaient mis en grande difficulté l’économie des pays de l’Europe du Sud qui avaient du mal à se financer, fragilisant du même coup la monnaie unique et la zone euro elle-même.

Ces derniers jours, le taux d’emprunt allemand à 10 ans se négocie autour de 1,60%, quand l’italien est à 3,60% (200 points de base d’écart !)… Nous sommes loin des soubresauts de l’année 2011, mais il est de la responsabilité de la BCE de maintenir les spreads entre les états à un niveau acceptable pour l’équilibre générale de la zone euro, et ce,  en limitant notamment la hausse des taux d’intérêts. La BCE y parvient en achetant davantage d’obligations souveraines des Etats du Sud (dits périphériques) aux dépens des pays du Nord (principalement du Bund allemand). Une contrainte que ne connaissent pas les Etats-Unis qui ont un taux unique pour leurs 50 états.

La confusion peut donc régner quand il vous est possible de lire ou d’entendre que les taux d’intérêts doivent monter ou au contraire doivent prochainement descendre. Tout est une question de chronologie dans le temps… La gestion de la courbe des taux est donc devenue centrale pour les mois à venir.

 => Une valse des taux à 3 temps: taux négatifs, remontée des taux, baisse des taux !

EN CONCLUSION

Après avoir inondé les marchés de liquidités abondantes et nous avoir habitué aux taux négatifs, les banques centrales reviennent à plus d’orthodoxie. Mais ce retour à la norme se fait dans la précipitation car elles ont été débordées par une inflation qu’elles n’imaginaient que temporaire, car initialement liée à la seule reprise économique post-Covid. La guerre en Ukraine a redistribué les cartes plongeant désormais les ménages, les entreprises et les états en grande difficulté.

En juin, les marchés financiers ont été focalisés par de multiples indicateurs de la macroéconomie (inflation, productivité, chômage, confiance des ménages, …). En juillet, tous les gérants de portefeuille auront leur attention tournée vers les résultats du 2° trimestre des entreprises, la microéconomie… Comment les dirigeants ont-ils géré et anticipé les ruptures logistiques, fait face à la hausse des matières premières, voire des salaires ? Ont-ils eu la capacité de reporter ces surcoûts de production sur le client final et ainsi être en mesure de préserver les marges de leurs sociétés (et les dividendes… de leurs actionnaires) ?

Le mois de juillet risque d’être encore très délicat pour la valorisation des sociétés ! Faisons néanmoins confiance aux entrepreneurs pour toujours anticiper et gérer les crises, y compris une vraisemblable récession…volontairement provoquée !

Pensée émue pour notre sympathique « horloge parlante » qui a cessé de battre ce 1er juillet …

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